市场火热上行时，估值驱动的空间正在逐步收敛，但是盈利基本面的变化却孕育着较大机会。哑铃策略如期被打破，在产业趋势驱动下，成长内部开始从小盘向以盈利驱动为主的大盘切换，然而当下受制于宏观经济现实与预期“双弱”的大部分权重资产仍在低位。在未来国内中游利润率修复+资金活化加速+海外制造业投资趋势继续的背景下，顺周期资产盈利预期改善带来的弹性机会才是年底前最大的认知差。
估值的约束与盈利的潜力
本周（2025-08-11至08-15，全文同）上证指数接近3700，万得全A的PB水平已经达到1.74，距离历史上ROE下行期股价抢跑基本面所对应的最高2倍的PB水平已经不到10%的空间，单从总量看未来股价继续抢跑基本面的空间开始变得有限，市场进一步的机会将存在于内部定价的大幅偏离中。受制于盈利预期的大部分权重资产仍在估值低位，盈利预期的改善带来的结构机会将会更大。而从市场定价来看，当前市场已经从银行+微盘转向对基本面趋势的定价，只不过主要集中在依赖于产业趋势的成长风格领域。杠铃策略完全转向了成长风格，以银行为代表的红利低波跑输市场。当前市场的交易情绪和参与投资的交易者数量也已经突破了2025年3月的“Deepseek时刻”。但值得注意的是在成长内部已经出现了大小盘风格切换的迹象：从过去的以国证2000为代表的小盘成长向以创业板指为代表的大盘成长切换，背后核心在于大小盘之间的估值差异达到了历史峰值附近，有产业赛道加持的成长龙头更能让投资者关注其盈利能力。而代表大盘蓝筹风格的沪深300依旧跑输，对于宏观经济的预期依旧较弱。考虑到创业板指相较于沪深300的估值差异也并不极端，创业板行情有一定持续性，而盈利预期的改善才是顺周期资产未来某个时刻跑赢的关键。
国内基本面呈现出现实和预期“双弱”特征，却是盈利见底的开始
7月无论是金融数据还是经济相关的数据都呈现出走弱的迹象。金融数据方面，信贷依旧较弱，整体主要还是靠政府发债支撑，7月贷款甚至出现了负增长，创2005年以来的首次；不过M1仍在继续回升，存款活期化趋势仍在继续，但是否真正“脱虚入实”有待观测。经济数据方面，投资与消费都在走弱，主要工业品的产量增速继续下滑，我们认为这可能是反内卷过程中的正常现象：当前经济基本面仍处于从内卷到反内卷的过渡阶段，企业投资与生产活动走弱带来的量的下降可能属于正常现象，我们认为当前阶段宏观经济层面的价格与价差信号更为关键。从历史上看，企业盈利的底部先于PPI的底部出现。而在企业盈利见底上行的过程中，PPIRM-PPI会继续下行然后才触底回升，背后是中游制造业企业供给优化后在原材料成本比出厂价格下降更快的过程中利润水平开始修复，然后才有整体物价和需求水平的修复。7月PPIRM-PPI继续回落，可能对于中游制造业的企业盈利继续修复有一定指示意义。
海外关税带来的通胀压力逐步显现，制造业投资可能加速
美国PPI同比远超市场预期，背后是关税引发的通胀压力逐步显现，而这也使得降息预期出现了扰动。具体而言，受到能源与食品拖累，CPI整体低于预期，但核心CPI略超预期，关税对商品通胀的影响持续出现；而PPI无论是同比还是环比增速都超市场预期，背后主要是贸易服务分项的贡献，但我们可以发现即便剔除食品和能源以及贸易服务之后，PPI同比增速仍在上升。PPI数据公布之后，美联储9月降息概率有所回落，目前已经低于85%。但无论如何未来商品通胀带来的制造业的实际利率的下行趋势都已经确立。实际利率下行的环境中会更有利于实体的投资活动。全球制造业投资活动近期可能仍在加速，一个印证是日本机床的出口受到中美欧市场的提振仍在持续正增长：2025年7月日本机床订单同比增长3.6%，其中主要由海外订单贡献（同比+5.3%），而日本国内需求反而同比下降0.7%。关注全球制造业投资活动对于中国出口资本品的持续影响。
一致预期以外更精彩
哑铃策略已经开始逐步松动，市场的定价结构上投资者也开始重视基本面的定价，只不过当前只是集中于产业趋势相关的成长领域，以沪深300为代表的大盘蓝筹依旧跑输市场。中游制造业在反内卷的过程中利润率的修复仍需要一定时间，海外制造业投资的趋势也并未改变，因此我们认为基本面预期的修复只是时间和节奏的问题，方向并不用怀疑。而当前与宏观经济相关领域的资产价格也隐含了较高的赔率，对应了未来基本面预期扭转之后的更高的弹性，成为新增资金最好的选择。基于上述分析，我们对于中期推荐的主线维持不变：第一，同时受益于海外制造业修复、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（工业金属（铜、铝等），油）及资本品（工程机械、重卡、叉车），中间品（钢铁、基础化工）。第二，未来股权将优于债权，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，其次是券商。第三，对于红利而言，定价的驱动力将会从过去的关注低波而转向基本面预期的改善，消费型红利（食品饮料、家电、纺织服装）在未来或将受益。在短期经济基本面因素尚未扭转之前，可以适当关注大盘成长权重的低位方向：如电力设备、美容护理、传媒等。
风险提示：
国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
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