一、这是一轮“健康牛”
从我们去年9月底提出“市场逻辑已经反转”，2025年度策略《强市场，新逻辑》进一步强调“资本市场再度肩负重任”、“中国股市、中国经济要形成良性的正面循环，需要更长久的行情”，年初又鲜明提出“中国资产将迎来重估”，4月动荡中强调“以我为主”、“中国资产的重估远没有结束”，至今A股稳步向上，牛市正逐渐成为市场共识。
在国家战略方向指引下，叠加关键时刻的政策与资金托底、新动能的持续显现，带动市场信心活化、增量资金入市不断形成合力之下，当前市场正在经历“健康牛”。
首先，从资本市场的历史使命看，当前更需要一轮“慢牛”。也因此，年初以来指数稳步向上，而波动率持续下行，当前更已逼近历史底部。这是“健康牛”的第一个特征。如我们在2025年度策略《强市场，新逻辑》中提示的，本轮提振股市，肩负着推动居民和政府资产负债表修复、通过财富效应提振市场信心、化债并盘活优质资产、优化资源配置助力新质生产力发展等重任。近期又增加了推动供给侧出清、“反内卷”的任务。从股市承担的任务看，核心是要为实体经济服务的。要实现国家的高质量发展、要让大多数人赚到钱，这便决定了本轮市场一定是底部缓慢抬升的稳步市场，而非动辄“一哄而上、一哄而散”的大涨大落。
其次，即便指数创了新高，但大多数行业拥挤度仍在中等区间，市场没有整体性过热，最多只是局部过热，并且仍有一些板块处在拥挤度较低的位置。这些低位板块可在局部过热的板块冷却时承接起市场的资金与热度。进而本轮行情呈现“多点开花”，各行业、板块、主题机会交替轮动、“你方唱罢我登场”，这是“健康牛”的第二个特征。
如此行情特征的背后，则是国内经济在经历过去数年的转型升级之后，新旧动能转换最艰难的时刻正在过去，各领域的景气亮点或新的产业趋势开始集中释放。一方面，我国持续在AI、机器人、半导体、军工、创新药、新消费等各类领域见证“DeepSeek时刻”，全球竞争力不断加强、产业亮点不断涌现，带动不少新动能领域景气释放。另一方面，经历过去几年的供给出清，叠加“ 反内卷”持续推进，当前更多传统周期和制造板块盈利周期触底、有望逐步困境反转，旧动能板块中机遇也不断涌现。除此之外，牛市氛围演绎下，券商、保险等板块也在吸引增量资金关注。最终市场在“多点开花”下呈现出了轮动式上涨的特征。
此外，随着市场持续回暖，本轮行情中机构的优势也逐步显现，进一步与本轮“慢牛”、“健康牛”实现共振和正向循环，这是“健康牛”的第三个特征。截至8月15日，代表主动公募基金平均业绩的普通股票型/偏股混合型指数分别较去年10月8日新高上涨11.74%/12.37%，今年以来分别上涨20.62%/20.48%，跑赢多数宽基。与此同时“翻倍基金”作为机构主动投资能力的重要体现，历史上只在2006-2007年、2009年、2014-2015年以及2019-2021年出现。并且参考历史经验，出现“翻倍基金”的次年，主动偏股基金往往更佳。今年7月，主动偏股基金中已经出现首只“翻倍基金”，为2022年以来首次。
因此，我们看到机构正在成为本轮增量资金的主力。6月以来，散户新增开户数相较年初科技行情和去年“924”行情增长相对偏缓，但机构新增开户数持续攀升至历史高位，基本恢复至2021年的高位水平。
往后看，机构开户热情增长下，权益基金新发有望继续改善。历史上机构新开户数与权益基金新发规模显著正相关。机构开户热情增长下，后续权益基金新发有望继续改善。资产端与负债端的正反馈有望逐步形成，新一轮“机构牛”或已在途。
二、当前重点关注：券商、AI扩散、军工、“反内卷”
（一）券商：“健康牛”演绎的直接载体
关注券商这个“健康牛”演绎的直接载体：
1）未来一个阶段内，随着“健康牛”演绎，作为与市场行情联动性较强的板块，券商β属性也将充分演绎、释放。
2）市场活跃度提升，也将对券商板块形成催化。去年9月底以来市场成交额长期保持在万亿以上，近期更连续超2万亿。未来随着行情继续演绎，市场成交有望保持活跃，进一步推动券商行情。
3）当前市场对于券商板块的配置仓位仍不算高，仍然属于“人少的地方”。随着行情的演绎，券商有望成为市场博弈超额收益的重要方向。
4）从估值的角度，纵向来看当前券商板块PE估值在2010年以来的平均值附近，横向来看券商/银行PE估值比仍处在近年来较低水平。
因此，在这轮“健康牛”中，券商作为行情逻辑的载体，当前估值不算高，且仍是“人少的地方”，后续值得重点关注、配置。
（二）AI：“健康牛”中“轮动式上涨”
6月以来，AI板块持续凝聚市场共识，成为本轮市场上行过程中最强主线之一。然而，与年初AI行情较快进入“过热”区间不同，本轮AI行情演绎至今，无论从滚动收益差、成交占比、拥挤度等指标来看，目前均未提示过热信号。
这背后，反映出AI行情在本轮“健康牛”大环境下的新特征：随着增量资金持续涌入，不断挖掘尚未被定价的细分领域，本轮AI行情在“外部大轮动、内部小轮动”中，呈现“轮动式新高”的格局，使得行情更健康、更具备持续性。
外部“大轮动”：本轮AI与市场其他主线形成轮动格局。与年初AI作为市场唯一主线的情况不同，本轮AI与创新药、军工等其他成长主线，以及“反内卷”等顺周期主线形成轮动格局。这使得AI板块短期内相对市场未积累过多超额收益，也没有吸引过多流动性，因此行情整体走势更为健康可持续。
内部“小轮动”：7月以来AI内部形成轮动上涨格局。年初的那轮AI行情中，尽管行情整体向更多中下游板块扩散，但市场共识集中在少数强势板块，带动AI板块轮动强度持续下降的同时，行情也很快陷入“过热”状态。而本轮AI行情自7月以来，已从6月北美算力链的“一枝独秀”逐步扩散至国产算力、中下游应用等低位方向，通过内部轮动与高低切换的方式消化部分板块的短期过热情绪，最终在内部轮动上涨中实现了板块整体的新高。
从AI细分方向的累计涨跌幅来看，AI板块内部向国产算力和中下游应用的扩散，依然是赔率较高的选择。虽然已经进行了一轮扩散，但PCB、光模块等北美算力链仍然相对于产业链其他方向积累较大超额涨幅。AI板块内部向国产算力和中下游应用的扩散，依然是当前赔率较高的选择。
（三）军工：两个边际催化+两个基本面长逻辑
第一，作为国家战略部署受益品种，军工板块在未来一段时间有望受到阅兵+“五年规划”会议的双重催化：
一方面，参考历史经验，阅兵等事件将对军工行情构成重要催化。阅兵作为展示国家军事实力的重要时刻，是推动军工板块上涨的重要催化剂。回顾2015年9月3日的世界反法西斯战争胜利70周年大阅兵，7月9日起军工板块行情就开始反映阅兵事件的预期，至8月17日区间收益为78%，相对全A超额收益45%。未来一段时间，军工板块或处于事件催化的上涨预期之中。
另一方面，即将召开的“五年规划”会议也有望对军工板块行情构成较大提振。回顾2000年以来五次五中全会召开前20个交易日各一级行业表现，军工板块作为与国家战略部署密切相关的行业，无论是胜率还是涨幅中位数均在各一级行业排名第一。因此，10月即将召开的四中全会也对于军工板块做多情绪有所支撑。
第二，对内“五年计划”交界节点叠加对外全球竞争力提升，军工行业新一轮订单释放的预期正在增强，是本轮军工基本面持续改善的长期逻辑支撑：
对内，军工作为强计划性行业，五年规划对于行业景气和市场预期有着重要影响。参考历史经验，从五年规划启动编制，到正式落地的第一年，军工行业的超额收益通常较为明显。今年作为“十四五”收官之年，同时是“十五五”筹备之年，随着军队建设“十四五”规划执行已进入能力集成交付关键期、叠加 “十五五”规划编制推进、落地，行业未来三到五年的发展指引将逐渐清晰，前期积压的下游需求有望迎来大幅释放。随着新一轮订单周期开启，有望推动行业整体景气复苏。
对外，当前世界面临百年未有之大变局，全球军备竞赛拉开帷幕。随着我国武器在世界持续展现强大竞争力，中国在国际军贸中的市场空间有望进一步打开。2月以来，特朗普政府关税战升级，印巴、中东等全球地缘政治紧张局势加剧，各国政府均在提高对国家安全的重视程度，全球军备竞赛序幕正在拉开。随着去年末我国六代机亮相、3月我国军舰绕澳大利亚环行展示，到二季度的台海联合演练、歼10CE在印巴冲突中大放光彩，中国武器持续展现全球竞争力。地缘冲突背景下国家安全牵引长期军贸需求，中国在国际军贸中的市场空间有望进一步打开。
（四）“反内卷”：仍是值得重视的中长期主线，三个维度把握长期逻辑
此前报告我们已经提示，随着政策主线地位提升、叠加当前市场已进行了一轮主线内部的扩散，各个细分方向已经有了较为充分的定价，当前对于“反内卷”主线的配置将转向长期逻辑。
7月政治局会议看，“反内卷”仍将是后续深化改革的重点主线，但政策的表述不及此前市场最乐观的预期。我们认为，无论是我国当前所处的经济转型期，还是地产周期的不同，都决定了16-17年“一刀切”式的产能压减政策或难以适配，产能去化的斜率或较上一轮更为平缓，配合需求侧呵护徐徐展开。本轮“反内卷”的核心并不在于去产能，而是要打破“以价换量”的负向循环，引导行业回归正常的产能周期螺旋中。
因此，本轮“反内卷”政策的部署，无论是对于国内价格下行周期、还是顺周期板块远景盈利和估值的改善，都是值得重视的中长期逻辑。这也决定了，“反内卷”并不是一个短暂的主题炒作，而是一个将长时期伴随中国经济发展的长期主线，短期情绪消化过后，仍是值得重视的中长期主线。
配置上，我们从参与反内卷的迫切性（亏损企业数量占比&利息保障倍数）、反内卷执行的持续性（集中度变化趋势&国有企业数量占比），以及产能去化的阻力（政府补助力度变化趋势&扩张性资本开支强度）等三个维度分析哪些行业具备更好的反内卷基础（详见反内卷：三个维度行业机会比较）。
在反内卷涉及的重点行业中，普钢、玻璃玻纤、钛白粉、新能源链（硅料硅片、光伏电池组件、锂电专用设备）当前企业盈利状况和资本开支均处在历史低位，参与反内卷意愿较强，后续有望看到行业做出积极变化。其中，钢铁板块国企占比较高、去产能阻力较小，后续如有进一步的政策下达，或是反内卷实施较为顺畅的行业之一。
风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。
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